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　　华能国际(600011) 核心观点 公司概况ღღ✿：全国性大型电力企业ღღ✿，火电ღღ✿、绿电协同共进ღღ✿。华能国际公司主要业务是在国内外开发ღღ✿、建设和运营燃煤ღღ✿、燃气发电厂ღღ✿、新能源发电项目及配套港口ღღ✿、航运ღღ✿、增量配电网等设施ღღ✿，为社会提供电力ღღ✿、热力及综合能源服务ღღ✿。截至2025年6月ღღ✿，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦ღღ✿，其中煤电9314.2万千瓦ღღ✿，占比60.9%ღღ✿；气电1523.2万千瓦ღღ✿，占比10.0%ღღ✿；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦）ღღ✿，占比13.1%ღღ✿；太阳能2405万千瓦ღღ✿，占比15.7%ღღ✿。公司收入主要来自电力及热力业务ღღ✿，电力板块中火电收入占比较大ღღ✿，煤电ღღ✿、风电板块利润总额贡献较大ღღ✿。 煤电盈利稳定性提升ღღ✿，公司火电盈利有望趋稳ღღ✿。火电电价机制不断完善ღღ✿，随着新型电力系统建设推进ღღ✿，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”ღღ✿，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价ღღ✿，火电盈利模式转变ღღ✿，盈利水平趋于稳健ღღ✿。公司火电业务盈利受煤价影响较大ღღ✿，预计未来煤价较为稳定ღღ✿，同时随着容量电价提升ღღ✿，电量电价收入占比逐步下降ღღ✿，公司火电收入波动性下降ღღ✿，火电盈利趋于稳定ღღ✿。 新能源发电市场化推进ღღ✿，未来有望实现合理收益水平ღღ✿。136号文发布ღღ✿，目前各地细则逐步出台ღღ✿，新能源市场化发展有序推进ღღ✿；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制ღღ✿，促进新能源项目实现合理收益水平ღღ✿。公司持续加大新能源投资力度ღღ✿，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右ღღ✿。公司在手新能源项目资源储备较为充足ღღ✿，在建项目规模体量较大ღღ✿，未来公司新能源项目逐步投产ღღ✿，将促进公司新能源板块业绩稳步增长ღღ✿。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目ღღ✿，随着新建新能源项目规模逐步稳定ღღ✿，预计资本开支将逐步趋于平稳ღღ✿，公司现金流水平将逐步改善ღღ✿，有力支撑公司分红维持较好水平ღღ✿。 投资建议ღღ✿：由于煤价降幅较大ღღ✿，上调盈利预测ღღ✿。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元）ღღ✿，归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%ღღ✿；EPS分别为0.80/0.83/0.86元ღღ✿，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7xღღ✿。综合绝对估值和相对估值结果ღღ✿，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间ღღ✿，较当前股价有6%-16%的溢价ღღ✿。维持“优于大市”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：电价下降ღღ✿；煤价上涨ღღ✿；电源项目投运不及预期ღღ✿；用电量增速下行ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღ✿： 事件ღღ✿：公司发布了2025年半年报ღღ✿。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元ღღ✿，同比下降5.7%ღღ✿；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元ღღ✿，同比增长24.26%ღღ✿；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元ღღ✿，同比增长50.09%ღღ✿，基本符合我们此前预期ღღ✿。 煤价下降与新能源装机增长ღღ✿，上半年业绩表现可圈可点ღღ✿。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长ღღ✿，其中燃煤ღღ✿、风电ღღ✿、光伏税前利润分别为73.1ღღ✿、39.1ღღ✿、18.23亿元ღღ✿，分别同比变动+84%ღღ✿、-3%ღღ✿、+46%ღღ✿。单二季度燃煤ღღ✿、风电ღღ✿、光伏税前利润分别为33.28ღღ✿、16.58ღღ✿、12.59亿元ღღ✿，分别同比变动+188%ღღ✿、+3%ღღ✿、+44%ღღ✿。煤机利润大增主要系煤价下降较多ღღ✿，根据公告ღღ✿，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨ღღ✿，同比下降9.23%ღღ✿。另外ღღ✿，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值ღღ✿。新能源利润增加主要系装机增长ღღ✿。值得注意的是ღღ✿，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑ღღ✿，或与其新能源利润占比提升有关ღღ✿。 根据公司公告ღღ✿，公司上半年新增装机约8GWღღ✿，均为低碳清洁能源项目ღღ✿，其中火电ღღ✿、风电ღღ✿、光伏分别为172ღღ✿、193ღღ✿、433万千瓦ღღ✿。截至2025年6月底ღღ✿，公司控股装机15299万千瓦ღღ✿，其中风电ღღ✿、光伏分别为2004ღღ✿、2405万千瓦ღღ✿，风电ღღ✿、光伏装机分别较去年同期新增21%ღღ✿、59%ღღ✿。单二季度上网电量990亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.4%ღღ✿，其中燃煤ღღ✿、风电ღღ✿、光伏分别为754ღღ✿、101ღღ✿、74亿千瓦时ღღ✿，分别同比变动-3.5%ღღ✿、+14.3%ღღ✿、+48.1%ღღ✿。从电量装机看ღღ✿，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异ღღ✿，风电光伏电量增长主要受益于装机增长ღღ✿。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时ღღ✿，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平ღღ✿，整体电价保持稳健ღღ✿。 上半年煤电度电利润超4分合乐888总代ღღ✿，自由现金流转正ღღ✿，ROE创新高ღღ✿。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据ღღ✿，倒算可知2025年一季度ღღ✿、二季度煤电度电税前利润分别为4.8ღღ✿、4.4分/千瓦时ღღ✿，分别较去年同期变动+1.7ღღ✿、+2.9分/千瓦时凯发k8官网入口ღღ✿，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑ღღ✿。其他财务数据方面ღღ✿，公司上半年经营性现金流净额307亿元ღღ✿，投资性现金流净额218亿元ღღ✿，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正ღღ✿。公司今年上半年加权ROE12.71%ღღ✿，创历史新高ღღ✿，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点ღღ✿。公司上半年财务费用33.8亿元ღღ✿，较去年同期下降约6亿元ღღ✿；资产负债率64.52%ღღ✿，较去年年底下降0.88个百分点合乐888总代ღღ✿。展望三季度ღღ✿，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨ღღ✿，或使公司三季度煤电利润略有压力ღღ✿；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动ღღ✿。 新能源度电利润较为稳定ღღ✿，回款状况稳定ღღ✿，持续关注各地136号文落地ღღ✿。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据ღღ✿，倒算可知2025年一季度ღღ✿、二季度风电度电税前利润分别0.21ღღ✿、0.16元/千瓦时ღღ✿，光伏分别为0.12ღღ✿、0.17元/千瓦时ღღ✿，其中单二季度风电ღღ✿、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187ღღ✿、0.005元/千瓦时ღღ✿，考虑到今年风电光伏新增装机的增速ღღ✿，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健ღღ✿。回款方面ღღ✿，公司2025年上半年应收账款491亿元ღღ✿，较2024年底（477亿元）仅小幅增长ღღ✿，与同行相比ღღ✿，延续了公司新能源较好的回款能力ღღ✿。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实ღღ✿，对新能源电站的影响几何仍需验证ღღ✿，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似ღღ✿，预计将推动行业合理发展ღღ✿。 盈利预测与评级ღღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128ღღ✿、131ღღ✿、138亿元ღღ✿，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿）ღღ✿，上调评级至“买入”ღღ✿。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后）ღღ✿，2025年业绩对应分红59.4亿元ღღ✿，当前股价对应A股股息率5.1%ღღ✿，对应H股股息率7.6%ღღ✿，建议关注华能国际电力股份（ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价大幅上行ღღ✿，电价政策出现不利调整ღღ✿，用电需求波动ღღ✿。

　　华能国际(600011) 事件ღღ✿：公司披露2025年中报ღღ✿。上半年公司实现营收1120亿元ღღ✿，同比下降5.70%ღღ✿；实现归母净利润92.62亿元ღღ✿，同比增长24.26%ღღ✿；单Q2实现营收517亿元ღღ✿，同比下降3.26%ღღ✿；实现归母净利润42.89亿元ღღ✿，同比增长50.09%ღღ✿。 点评 煤电ღღ✿：成本改善带动盈利改善ღღ✿，H1利润总额同比高增84% 收入端ღღ✿，上半年燃煤机组利用小时1,839小时ღღ✿，同比减少141小时ღღ✿，带动公司煤机发电量同比下降7.06%至1583.63亿千瓦时ღღ✿；公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时ღღ✿，同比下降2.69%ღღ✿。成本端ღღ✿，上半年公司累计采购煤炭8,713.67万吨ღღ✿，同比下降10.70%ღღ✿；境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨ღღ✿，同比下降9.23%ღღ✿。综合来看ღღ✿，公司燃煤机组盈利能力大幅改善ღღ✿，上半年实现利润总额73.1亿元ღღ✿，同比增长84%ღღ✿。 新能源ღღ✿：H1新增风光装机6.3GWღღ✿，实现利润总额57亿元 上半年公司新增并网风电装机1928.45兆瓦ღღ✿，光伏装机4334.46兆瓦ღღ✿。从运营情况来看ღღ✿，上半年风电机组利用小时1,133小时ღღ✿，同比减少67小时ღღ✿；太阳能发电机组利用小时583小时ღღ✿，同比减少11小时ღღ✿。叠加装机增长ღღ✿，上半年公司完成风电发电量210.31亿千瓦时ღღ✿，同比增长11.39%ღღ✿；光伏发电量122.43亿千瓦时ღღ✿，同比增长49.33%ღღ✿。成本端ღღ✿，新投产机组带动营业成本提升ღღ✿。综合来看ღღ✿，上半年公司风电板块实现利润总额39.1亿元ღღ✿，同比下降3%ღღ✿；光伏板块实现利润总额18.23亿元ღღ✿，同比高增46%ღღ✿。 海外ღღ✿：H1新加坡和巴基斯坦贡献税前利润18亿凯发k8国际appღღ✿，增厚公司业绩 上半年新加坡大士能源发电量市场占有率为18.61%ღღ✿，同比下降1.79个百分点ღღ✿，实现营业收入96.03亿元ღღ✿，同比下降19.32%ღღ✿；实现税前利润13.63亿元ღღ✿，同比下降20.94%ღღ✿。上半年巴基斯坦业务实现营业收入21.36亿元ღღ✿，同比增长19.87%ღღ✿；实现税前利润4.36亿元ღღ✿，同比增长1.63%ღღ✿。 盈利预测与估值ღღ✿： 考虑到上半年业绩ღღ✿、燃料成本降幅等ღღ✿，上调盈利预测ღღ✿，预计公司2025-2027年归母净利润为140ღღ✿、148ღღ✿、158亿元（前值为124ღღ✿、133ღღ✿、143亿元）ღღ✿，对应PE为8凯发k8国际appღღ✿、8ღღ✿、7倍ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：宏观经济大幅下行的风险ღღ✿、煤炭价格大幅上升ღღ✿、电价下调的风险ღღ✿、下游需求低于预期ღღ✿、行业竞争过于激烈的风险ღღ✿、补贴持续拖欠的风险等

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღღ✿：公司发布2025年中报ღღ✿，上半年实现营收1120.3亿元ღღ✿，同比下降5.7%ღღ✿；实现归母净利润92.6亿元ღღ✿，同比增长24.3%ღღ✿；实现扣非归母净利润88.1亿元ღღ✿，同比增长22.6%ღღ✿；2Q25单季度实现营收517.0亿元ღღ✿，同比下降3.3%ღღ✿；实现归母净利润42.9亿元ღღ✿，同比增长50.1%ღღ✿。 煤价低位对冲电价下降风险ღღ✿，煤电盈利稳步攀升ღღ✿。1H25公司煤电机组实现上网电量1583.6亿千瓦时ღღ✿，同比下滑7.1%ღღ✿，受益于煤价下行ღღ✿，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.1元/吨ღღ✿，同比下降9.2%ღღ✿，对应上半年公司煤电度电利润为4.6分/千瓦时ღღ✿，同比增长2.3分/千瓦时ღღ✿，其中1Q25/2Q25煤电度电利润分别为4.8分/千瓦时ღღ✿、4.4分/千瓦时ღღ✿。 风光建设加速ღღ✿，上网电量高增ღღ✿。1H25公司新增并网风光装机容量6.1GWღღ✿，其中风电/光伏分别新增1.9/4.2GWღღ✿；1H25风电/光伏板块上网电量210.3/122.4亿千瓦时ღღ✿，同比分别+11.4%/+49.3%ღღ✿，实现税前利润39.1/18.2亿元ღღ✿，经测算ღღ✿，风电/光伏度电利润同比分别达0.186/0.149元/千瓦时ღღ✿，同比分别下滑0.028元/千瓦时ღღ✿、0.003元/千瓦时ღღ✿；2Q25风电/光伏度电利润分别为0.164/0.170元/千瓦时ღღ✿，同比分别下滑0.019元/千瓦时ღღ✿、0.005元/千瓦时ღღ✿。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-20.9%/+1.6%ღღ✿。1H25新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额13.6/4.4亿元ღღ✿，同比分别-20.9%/+1.6%ღღ✿，新加坡大士能源利润下降主要系电价回落至正常水平ღღ✿。 盈利预测与投资建议ღღ✿。预计公司25-27年归母净利润分别为122.9亿元/130.4亿元/137.9亿元ღღ✿，对应EPS分别为0.78/0.83/0.88元ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价电价波动风险ღღ✿，新能源发展不及预期风险ღღ✿。

　　华能国际(600011) 事件ღღ✿：公司发布2025年中报ღღ✿，上半年实现营收1120.32亿元ღღ✿，同比下降5.70%ღღ✿，实现归母净利92.62亿元（扣非88.06亿元）ღღ✿，同比增长24.26%（扣非同比增长22.64%）ღღ✿。25Q2单季度实现营收516.97亿元ღღ✿，同比下降3.26%ღღ✿，实现归母净利42.89亿元（扣非40.07亿元）ღღ✿，同比增长50.09%（扣非同比增长43.00%）ღღ✿。 盈利能力ღღ✿、现金流大幅提升ღღ✿，财务费用下降ღღ✿：上半年公司毛利率ღღ✿、净利率分别为19.60%ღღ✿、10.99%ღღ✿，同比分别+4.03pctღღ✿、+3.28pctღღ✿；期间费用率6.41%ღღ✿，同比-0.09pctღღ✿；ROE(加权)12.71%ღღ✿，同比+1.96pctღღ✿；经现净额307.48亿元ღღ✿，同比增加30.27%ღღ✿；财务费用 33.80亿元ღღ✿，同比下降15.03%ღღ✿；资产减值计提2.56亿元ღღ✿，同比多计提2.55亿元ღღ✿；上半年末公司资产负债率64.52%ღღ✿，较年初下降0.88pctღღ✿。 煤电盈利大幅提升ღღ✿，下半年盈利提升趋势有望持续ღღ✿：分板块来看ღღ✿，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为73.10/7.53/39.10/18.23亿元凯发k8国际appღღ✿，同比变动幅度分别为+84%/+32%/-3%/+46%ღღ✿；其中25Q2单季度ღღ✿，煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为33.28/0.00/16.58/12.59亿元ღღ✿，同比变动幅度分别为+188%/-100%/+3%/+44%ღღ✿。 上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1583.63/132.55/210.31/122.43亿千瓦时ღღ✿，同比变动幅度分别为-7.1%/+7.5%/+11.3%/+49.3%ღღ✿；其中25Q2单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为754.26/56.54/101.19/73.71亿千瓦时ღღ✿，同比变动幅度分别为-3.5%/+9.2%/+14.3%/+48.1%ღღ✿。上半年公司各电源上网电价均价为485.27元/兆瓦时ღღ✿，同比下降2.27%ღღ✿。 煤价下跌对冲电量ღღ✿、电价下跌影响ღღ✿，推动煤电盈利大幅提升ღღ✿。上半年公司入炉标煤单价917.05元/吨ღღ✿，同比下降9.32%ღღ✿，一ღღ✿、二季度煤电度电利润总额分别为0.048ღღ✿、0.044元/千瓦时ღღ✿，同比增加0.017ღღ✿、0.029元/千瓦时ღღ✿。近期市场煤价虽有所反弹ღღ✿，但7月30日秦港5500大卡动力煤市场价同比仍有近200元/吨跌幅ღღ✿，与上半年平均跌幅接近ღღ✿，我们预计煤电盈利提升趋势仍将持续ღღ✿。长期来看ღღ✿，随着2026年及远期容量电价提升ღღ✿，煤电盈利稳定性有较大提升空间ღღ✿。 上半年风光装机高增长ღღ✿，装机结构持续优化ღღ✿：公司上半年新增新能源装机6.14GW（同比增长105%）ღღ✿，其中风电1.93GWღღ✿、太阳能4.21GWღღ✿。截至上半年ღღ✿，公司新能源累计装机44.1GW（同比增长39.5%）ღღ✿，占总装机容量的28.8%ღღ✿。考虑燃机ღღ✿、水电等其他清洁能源ღღ✿，低碳清洁能源装机占比达到39.12%ღღ✿，同比提高6.34pctღღ✿，装机结构不断优化ღღ✿。 投资建议ღღ✿：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润127.77亿元ღღ✿、135.52亿元ღღ✿、140.32亿元ღღ✿，对应PE为9.0倍ღღ✿、8.5倍ღღ✿、8.2倍ღღ✿，维持推荐评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价超预期上涨的风险ღღ✿；新能源开发进度不及预期的风险ღღ✿；上网电价卡调的风险ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღღ✿：公司发布2025年半年报ღღ✿，2025年上半年公司实现营业收入1120.32亿元ღღ✿，同比-5.7%ღღ✿；实现归母净利润92.62亿元ღღ✿，同比+24.3%ღღ✿，超市场预期ღღ✿。 2025上半年受益于燃煤成本-9.2%燃煤板块利润总额+84%ღღ✿，超市场预期ღღ✿：2025年上半年ღღ✿，公司累计采购煤炭8,713.67万吨ღღ✿，同比下降10.70%ღღ✿；境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05元/吨ღღ✿，同比下降9.23%ღღ✿。分板块利润总额看ღღ✿：燃煤板块实现73.10亿元ღღ✿，同比+84%ღღ✿；燃机板块实现7.53亿元ღღ✿，同比+32%ღღ✿；风电实现39.10亿元ღღ✿，同比-3%ღღ✿；光伏实现18.23亿元ღღ✿，同比+46%ღღ✿；水电实现0.19亿元ღღ✿，同比-63%ღღ✿；生物质实现0.03亿元ღღ✿，同比+107%ღღ✿。 2025上半年全社会用电量同比+3.7%ღღ✿，主要系工业用电量拖累ღღ✿。2025年上半年全社会用电量完成4.84万亿千瓦时ღღ✿，同比+3.7%ღღ✿，增速比上年同期-4.4pctღღ✿；其中第一产业同比+8.7%ღღ✿，第二产业同比+2.4%ღღ✿，第三产业同比+7.1%ღღ✿，居民用电同比+4.9%ღღ✿。2025年上半年全国规模以上电厂发电量4.54万亿千瓦时ღღ✿，同比+0.8%ღღ✿。其中ღღ✿，火电同比-2.4%ღღ✿；水电同比-2.9%ღღ✿；核电同比+11.3%ღღ✿。 2025上半年上网电价-2.7%ღღ✿，上网电量-2.4%ღღ✿，平均利用小时-178小时ღღ✿：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为485.27元/兆瓦时ღღ✿，同比-2.7%ღღ✿；完成上网电量2,056.83亿千瓦时ღღ✿，同比-2.4%ღღ✿。公司境内电厂年累计平均利用小时1,502小时ღღ✿，同比-178小时ღღ✿。其中ღღ✿，燃煤机组利用小时1,839小时ღღ✿，同比-141小时ღღ✿；风电机组利用小时1,133小时ღღ✿，同比-67小时ღღ✿；太阳能发电机组利用小时583小时ღღ✿，同比-11小时ღღ✿。 关注火电行业资本开支下行期间现金流ღღ✿、ROEღღ✿、分红率改善的可能ღღ✿：火电行业进入“控容减量”周期ღღ✿，资本开支下行ღღ✿，分红率长维度提高确定性高ღღ✿，煤价下行周期背景下ღღ✿，行业资产质量ღღ✿、现金流ღღ✿、ROE均有望显著改善ღღ✿。 盈利预测与投资评级ღღ✿：基于动力煤的价格判断和电价调整预期ღღ✿，我们调整预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元ღღ✿，对应PE为9/7/7倍ღღ✿，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流ღღ✿、ROEღღ✿、分红率改善的可能ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：并购进度不及预期的风险ღღ✿，电力需求超预期下降的风险ღღ✿，减值风险等

　　华能国际(600011) 业绩简评 2025年7月29日晚间公司披露25年中报ღღ✿，1H25实现营收1120.3亿元ღღ✿，同比-5.7%ღღ✿；归母净利润92.6亿元ღღ✿，同比+24.3%ღღ✿。业绩符合市场预期ღღ✿。其中ღღ✿，单Q2实现营收516.97亿元ღღ✿，同比-3.3%ღღ✿；归母净利润42.9亿元ღღ✿，同比+50.1%ღღ✿。 经营分析 燃料成本下行ღღ✿，对冲电价/利用小时数下滑ღღ✿。公司1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元ღღ✿，同比+84%ღღ✿，加回上安电厂与曲阜热电2Q25合计计提的2.54亿资产减值后ღღ✿，对应度电利润总额0.048元/KWh凯发k8国际appღღ✿，盈利水平同比翻倍ღღ✿。根据公司公告ღღ✿，1H25煤机利用小时数为1839小时ღღ✿，同比下降141小时ღღ✿，但境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨ღღ✿，同比-9.2%ღღ✿，成本端下降的影响更为显著ღღ✿。 抓住新能源开发窗口期ღღ✿。1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GWღღ✿，去年同期为1.0/2.0GWღღ✿，新增装机规模翻倍ღღ✿。25年为“十四五”规划收官年ღღ✿、同时面临着新能源入市新政出台ღღ✿，2Q25以前并网机组仍有相对确定的收益预期ღღ✿。从度电利润总额来看ღღ✿：公司1H25风电/光伏分别为0.19/0.15元/KWhღღ✿，基本与去年同期持平ღღ✿，装机驱动下1H25光伏板块利润总额达18.2亿元ღღ✿，同比+46%ღღ✿。 盈利预测 预计公司2025~2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元ღღ✿，EPS分别为0.80/0.85/0.90元ღღ✿，对应PE分别为9倍ღღ✿、8倍和8倍ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期ღღ✿、煤价下跌不及预期ღღ✿、电价下跌超预期风险等ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღ✿： 事件ღღ✿：公司发布了2025年一季报ღღ✿。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元ღღ✿，同比下降7.70%ღღ✿；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元ღღ✿，同比增加8.19%ღღ✿。 2025年一季度煤电机组量价齐跌ღღ✿，煤价下跌提供逆周期属性ღღ✿，煤电贡献主要利润增量ღღ✿。受新能源冲击ღღ✿、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响ღღ✿，2025年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37亿千瓦时ღღ✿，同比减少10.11%ღღ✿；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时ღღ✿，同比减少5.66%ღღ✿。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时ღღ✿，同比下降1.96%ღღ✿。但是受益于一季度煤价加速下跌ღღ✿，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元ღღ✿，较2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%）ღღ✿，系公司主要利润增量ღღ✿。 新能源上网电量持续增长ღღ✿，回款状况稳定凯发官网首页ღღ✿，ღღ✿。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%）ღღ✿，实现利润总额分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元ღღ✿，或52.59%）ღღ✿。回款方面ღღ✿，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元ღღ✿，与2024年底基本持平ღღ✿，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势ღღ✿。2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元ღღ✿，2024年底为480.73亿元ღღ✿，增加不足10亿元ღღ✿。相比之下ღღ✿，2019年以来ღღ✿，除2022年可再生能源补贴回收较多外ღღ✿，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级ღღ✿。 从投资的角度看ღღ✿，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会ღღ✿，但是长期来看ღღ✿，煤电存量机组电价稳定性ღღ✿、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注ღღ✿。2024年11月以来ღღ✿，我国煤价出现超预期下跌ღღ✿，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨ღღ✿。在电力市场化不断加深背景下ღღ✿，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异ღღ✿，集中表现在电价长协一年一签ღღ✿，而煤价在更大程度上随行就市ღღ✿；以及电价受区域格局影响更大ღღ✿，而煤价受全国供需影响ღღ✿。落实到华能国际ღღ✿，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高）ღღ✿，我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同ღღ✿，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性）ღღ✿，公司反而可能表现出较强的顺周期属性ღღ✿。 另一方面ღღ✿，由于当前受供需格局ღღ✿、电价机制以及光伏自身的出力特性影响ღღ✿，光伏新增机组盈利能力快速下降ღღ✿，在持续高强度资本开支的背景下ღღ✿，投资效率是影响小股东利益最核心的因素ღღ✿，当且仅当再投资IRR大于折现率时ღღ✿，再投资才能为小股东带来权益价值增厚ღღ✿。 盈利预测与评级ღღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110ღღ✿、117ღღ✿、126亿元ღღ✿，当前股价对应PE分别为14/13/12倍(需扣除永续债利息约29亿）ღღ✿，维持“增持”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价大幅上行ღღ✿；电价政策出现不利调整ღღ✿，长三角用电需求波动ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点 事件ღღ✿：公司发布2024年年报ღღ✿，全年实现营收2455.5亿元ღღ✿，同比下降3.5%ღღ✿；实现归母净利润101.4亿元ღღ✿，同比增长20.0%ღღ✿；实现扣非归母净利润105.2亿元ღღ✿，同比增长87.5%ღღ✿；根据公告ღღ✿，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税）ღღ✿，现金分红比例为58.78%ღღ✿； 煤价中枢下移ღღ✿，火电盈利能力提升ღღ✿。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.1%ღღ✿，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%ღღ✿，煤电利用小时4285小时（同比-103小时）ღღ✿，在完成电热保供前提下ღღ✿，公司火电机组优化运行方式ღღ✿，因而电量同比略有下滑ღღ✿；2024年国内煤炭供需总体宽松ღღ✿，价格震荡下移ღღ✿，公司煤炭采购均价同比下降8.27%ღღ✿，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时ღღ✿，同比下降8.00%ღღ✿，同比下降12.4%ღღ✿。经测算ღღ✿，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时ღღ✿，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时ღღ✿，若加回济宁电厂减值7.27亿元ღღ✿，煤电度电利润达0.021元/千瓦时ღღ✿。 风电资本开支增长ღღ✿。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GWღღ✿，风电/光伏分别新增2.6/6.8GWღღ✿；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元ღღ✿，经测算ღღ✿，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时ღღ✿，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时ღღ✿；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元ღღ✿，同比分别+111/-47.4亿元ღღ✿，公司对风电投资增加ღღ✿。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元ღღ✿。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元ღღ✿，同比分别-38.4%/+60.9%ღღ✿，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕ღღ✿，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策ღღ✿。 盈利预测与投资建议ღღ✿。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元ღღ✿，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元ღღ✿，对应目标价8.69元ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价电价波动风险ღღ✿，新能源发展不及预期风险ღღ✿。

　　华能国际(600011) 事件ღღ✿：公司发布2024年年报ღღ✿。公司实现营收2456亿元ღღ✿，同比下降3.48%ღღ✿；归母净利润101亿元ღღ✿，同比增长20.01%ღღ✿；扣非归母净利润105亿元ღღ✿，同比增长87.5%ღღ✿。公司拟每股派发现金红利0.27元（含税）ღღ✿，现金分红比例58.78%ღღ✿。 点评ღღ✿： 24年新增风光装机9.4GWღღ✿，25年风光资本开支计划同比增长14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量9.7GWღღ✿，其中火电0.3GWღღ✿，风电2.6GWღღ✿，太阳能6.8GW凯发k8国际首页登录ღღ✿！ღღ✿。截至2024年底ღღ✿，公司可控发电装机容量为145.1GWღღ✿，低碳清洁能源占比达35.82%ღღ✿；其中煤电93.1GWღღ✿、气电13.5GWღღ✿、风电18.1GWღღ✿、太阳能19.8GWღღ✿、水电0.4GWღღ✿、生物质0.2GWღღ✿。2025年资本开支计划额较2024年实际资本开支额增长14%至512亿元ღღ✿，其中风电为362亿元ღღ✿，同比增长44%ღღ✿，太阳能为150亿元ღღ✿，同比下降24%ღღ✿。 煤电ღღ✿：盈利能力大幅改善ღღ✿，全年贡献利润总额71亿元 收入端ღღ✿，2024年公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时ღღ✿，较基准电价上浮13.25%ღღ✿；煤电发电量同比下降1.7%至3942亿千瓦时ღღ✿。成本端ღღ✿，2024年国内煤炭供需关系不断改善ღღ✿，价格中枢下移ღღ✿，公司境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时ღღ✿，同比下降8.00%ღღ✿。综合来看ღღ✿，2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善ღღ✿，全年实现利润总额71.38亿元ღღ✿，对应单位发电量为0.018元/千瓦时ღღ✿，23年为0.001元/千瓦时ღღ✿。 新能源ღღ✿：24年贡献利润总额95亿元ღღ✿，同比增长19% 2024年公司风电利用小时2295小时ღღ✿，同比下降33小时ღღ✿，太阳能利用小时1185小时ღღ✿，同比上升5小时ღღ✿。叠加装机增长ღღ✿，公司风光发电量分别同比增长17%ღღ✿、66%ღღ✿。电价方面ღღ✿，公司风光上网电价同比均有所下降ღღ✿，其中风电同比下降4.29%至510.75元/兆瓦时ღღ✿，光伏同比下降11.11%至420.43元/兆瓦时ღღ✿。成本端ღღ✿，装机增长将带来折旧摊销有所增长ღღ✿。综合来看ღღ✿，2024年公司风光合计贡献利润总额95亿元ღღ✿，同比增长19%ღღ✿，其中风电同比增长15%ღღ✿、光伏同比增长33%ღღ✿。 投资建议ღღ✿：考虑到公司全年业绩以及煤价ღღ✿、电价变动情况ღღ✿，下调2025-2026年盈利预测ღღ✿，预计公司2025-2027年归母净利润为124ღღ✿、133ღღ✿、143亿元（2025-2026年前值为135ღღ✿、155亿元）ღღ✿，对应PE8.6ღღ✿、8.0ღღ✿、7.5倍ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：宏观经济大幅下行的风险ღღ✿、煤炭价格大幅上升ღღ✿、电价下调的风险ღღ✿、下游需求低于预期ღღ✿、行业竞争过于激烈的风险ღღ✿、补贴持续拖欠的风险等

　　华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降ღღ✿，归母净利润同比增长ღღ✿。2024年合乐888总代ღღ✿，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%）ღღ✿，归母净利润101.35亿元（+20.01%）ღღ✿，扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）ღღ✿。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响ღღ✿，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%）ღღ✿，同时新加坡ღღ✿、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降ღღ✿，新加坡业务营业收入同比下降19.85%ღღ✿，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%ღღ✿。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长ღღ✿，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润ღღ✿，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%ღღ✿，境内发电燃料成本同比下降9.69%ღღ✿，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）ღღ✿。 新能源项目建设持续推进ღღ✿，驱动未来业绩增长ღღ✿。2024年ღღ✿，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW凯发k8官方ღღ✿，ღღ✿，其中火电0.28GWღღ✿，风电2.65GWღღ✿，光伏6.77GWღღ✿，新能源合计9.42GWღღ✿。截至2024年底ღღ✿，公司可控发电装机容量145.13GWღღ✿，其中煤机93.14GWღღ✿，燃机13.51GWღღ✿，风电18.11GW（含海上风电5.49GW）ღღ✿，太阳能19.84GWღღ✿，水电0.37GWღღ✿，生物质0.16GWღღ✿，低碳清洁能源装机容量占比35.82%ღღ✿。未来公司将大力发展新能源ღღ✿，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右ღღ✿。新能源发电上网电价市场化改革政策落地ღღ✿，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平ღღ✿，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健ღღ✿。 持续优化火电发展ღღ✿，择优布局调峰气电ღღ✿，火电盈利趋稳ღღ✿。公司加快煤电结构优化升级ღღ✿，按照控增量ღღ✿、优存量ღღ✿、促减量的思路优化煤电发展ღღ✿，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型ღღ✿，同时择优发展气电及其它清洁能源发电ღღ✿。2025年以来ღღ✿，煤价显著下降ღღ✿，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响ღღ✿，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益ღღ✿。 风险提示ღღ✿：行业政策不及预期ღღ✿；用电量下滑ღღ✿；煤价上涨ღღ✿；电价下滑ღღ✿。 投资建议ღღ✿：由于电价下降影响ღღ✿，下调盈利预测ღღ✿，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元）ღღ✿，EPS为0.76/0.81/0.85元ღღ✿，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍ღღ✿。给予公司2025年10-11xPEღღ✿，公司合理市值为1193-1312亿元ღღ✿，对应每股合理价值为7.60-8.36元ღღ✿，较目前股价有8%~19%的溢价空间ღღ✿，维持“优于大市”评级ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღ✿： 事件ღღ✿：公司发布2024年度报告ღღ✿。2024年实现归母净利润101.35亿元ღღ✿，同比增长20.01%ღღ✿，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元ღღ✿，2023年同期为-41.18亿元ღღ✿。 火电公司年底惯例进行减值测试ღღ✿，同时一次性确认部分全年费用ღღ✿，因此四季度业绩通常不佳ღღ✿，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年ღღ✿。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期ღღ✿，单季度金额为5.21亿元ღღ✿，为过去10年第二少ღღ✿，仅次于2021年的0.89亿元k8凯发首页登录ღღ✿，ღღ✿，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）ღღ✿；全年资产减值金额为17.14亿元ღღ✿，2023年为29.72亿元ღღ✿；另一方面是从2024年11月下旬开始ღღ✿，我国煤价出现加速下跌ღღ✿，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时ღღ✿，同比下降8.0%ღღ✿，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时ღღ✿，同比下降2.85%ღღ✿，点火价差扩大带动业绩增长ღღ✿。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元ღღ✿，2020-2023年同期分别为-45.68ღღ✿、-110.47ღღ✿、-34.45ღღ✿、-41.18亿元ღღ✿。 其他收益冲回影响一次性损益ღღ✿，公司四季度实际经营业绩更好ღღ✿。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目）ღღ✿，后续年份再根据规则转入损益ღღ✿，通常为正ღღ✿。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元ღღ✿，公告解释为ღღ✿，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元ღღ✿，但是由于多种原因ღღ✿，电厂搬迁未能实现ღღ✿，公司将补偿款退回ღღ✿，冲减“递延收益”余额4.03亿元ღღ✿，冲减“其他收益”10.97亿元ღღ✿。由此测算ღღ✿，如果没有该一次性影响ღღ✿，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元ღღ✿，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位ღღ✿。 风电发电量与利润总额增速基本匹配ღღ✿，全年应收账款几乎没有增长ღღ✿，或反映出新能源板块回款能力改善ღღ✿。根据公司披露的分板块业绩ღღ✿，公司2024燃煤ღღ✿、燃机ღღ✿、风电ღღ✿、光伏利润总额分别为71.38ღღ✿、10.84ღღ✿、67.72和27.25亿元ღღ✿，2023年同期分别为4.33ღღ✿、7.77ღღ✿、59.13ღღ✿、20.44亿元ღღ✿，火电贡献最主要的利润增量ღღ✿，风电ღღ✿、光伏利润总额分别同比增长15%和33%ღღ✿。而从发电量上看ღღ✿，2024年公司风电ღღ✿、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%ღღ✿，风电发电量与利润总额增速基本匹配ღღ✿，光伏增量机组盈利能力相对较弱ღღ✿。但是结合资产负债表来看ღღ✿，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善ღღ✿，公司2024年应收账款几乎没有增长ღღ✿，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元ღღ✿，2024年底为480.73亿元ღღ✿，增加不足10亿元ღღ✿。而2019年以来ღღ✿，除2022年可再生能源补贴回收较多外ღღ✿，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级ღღ✿。 在煤价快速下跌过程中ღღ✿，关注电价稳定性ღღ✿，考虑到公司机组位置ღღ✿，预计电价受外需影响较大ღღ✿。2024年11月中旬以来ღღ✿，我国煤价出现一轮超预期下跌ღღ✿，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨ღღ✿。在电力市场化不断加深背景下ღღ✿，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异ღღ✿，集中表现在电价长协一年一签ღღ✿，而煤价在更大程度上随行就市ღღ✿；以及电价受区域格局影响更大ღღ✿，而煤价受全国供需影响ღღ✿。落实到华能国际ღღ✿，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高）ღღ✿，我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同ღღ✿，公司反而可能表现出较强的顺周期属性ღღ✿，建议密切关注外需ღღ✿。 盈利预测与估值ღღ✿：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110ღღ✿、117ღღ✿、126亿元ღღ✿，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿）ღღ✿，维持“增持”评级ღღ✿。按照50%分红率假设ღღ✿，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价波动超出预期ღღ✿，电价出现不利变化ღღ✿，计提大额减值损失ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღ✿： 事件ღღ✿：公司发布了2024年年报ღღ✿，2024年公司实现营业收入2455.51亿元ღღ✿，同比下降3.48%ღღ✿；归属于母公司股东的净利润101.35亿元ღღ✿，同比增长20.01%ღღ✿。分季度看ღღ✿，4Q2024单季度营业收入611.55亿元ღღ✿，同比下降3.04%ღღ✿；归属于母公司股东的净利润-2.77亿元ღღ✿，同比增长93.26%ღღ✿。 电价下降影响营收ღღ✿，煤价下降释放利润ღღ✿：2024年ღღ✿，公司境内合并口径上网电量同比增长1.13%ღღ✿，增收22.88亿元ღღ✿；平均上网结算电价同比下降2.85%ღღ✿，减收58.06亿元ღღ✿。此外ღღ✿，新加坡和巴基斯坦业务营收均有下降ღღ✿，主要系电价下降ღღ✿。2024年受境内外电价下降影响ღღ✿，公司营收同比下降3.48%ღღ✿。受益于境内外燃料成本的下降ღღ✿，24年公司归母净利润同比增长20.01%ღღ✿。公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.27元人民币（含税）ღღ✿，预计共派发现金红利42.38亿元人民币（含税）ღღ✿，24年现金分红比例进一步提高ღღ✿，达到58.78%（23年为57.14%）ღღ✿，积极回馈股东ღღ✿。 24年煤电减收增利合乐888总代ღღ✿，盈利修复明显ღღ✿：2024年公司煤机电价ღღ✿、电量均下滑ღღ✿，收入下降4.59%ღღ✿。2024年煤机上网电量3692.78亿千瓦时（同比下降1.74%）ღღ✿；利润总额为71.38亿元（同比增加1548%）ღღ✿，对应度电盈利0.0193元（同比增加0.0182元）ღღ✿。分季度看ღღ✿，公司煤机度电盈利分别为0.0306/0.0148/0.024/0.0063元ღღ✿。考虑20天库存可用天数下ღღ✿，1Q2025秦皇岛港5500大卡煤价均价749.43元/吨ღღ✿，同比下降173.22元凯发k8ღღ✿。基于300g/kwh的供电煤耗和50%长协占比的假设下ღღ✿，度电成本预计下降2.93分ღღ✿。25年各省市区年度长协电价有不同程度的下降ღღ✿，煤价的下降一定程度上缓解电价下降带来的利润冲击ღღ✿。 积极推进低碳发展ღღ✿，25年风光资产开支同比增长64.01亿元ღღ✿：2024年ღღ✿，公司风电/光伏/燃气新增并网装机2.65/6.77/0.3GWღღ✿，公司大力推进绿色低碳发展ღღ✿，24年低碳清洁能源装机容量占比提升至35.82%ღღ✿。2025年风电ღღ✿、光伏资本开支计划为362亿元和150亿元ღღ✿，合计512亿元ღღ✿，同比增长64.01亿元ღღ✿。此外ღღ✿，虽然风电和光伏的上网电价均有所下降ღღ✿，受益于新增装机投产带来的上网电量增长ღღ✿。2024年风电和光伏的收入分别增长11.03%和52.96%ღღ✿；利润总额分别增长15%和33%ღღ✿。 盈利预测与投资建议ღღ✿：我们调整装机ღღ✿、电价ღღ✿、煤价等假设ღღ✿，预计25-27年归母净利润分别为101.64ღღ✿、105.56和108.77亿元（原25-26年为100.51和104.00亿元）ღღ✿，对应PE分别为10.7/10.3/10.0倍合乐888总代ღღ✿。维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价上升风险ღღ✿；新能源项目建设不及预期风险ღღ✿；政策不及预期风险ღღ✿；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险ღღ✿。

　　华能国际(600011) 业绩简评 2025 年 3 月 25 日晚间公司披露 24 年报ღღ✿， 24 全年实现营收2455.5 亿元ღღ✿，同比-3.5%ღღ✿； 归母净利润 101.4 亿元ღღ✿，同比+20%ღღ✿。业绩符合市场预期ღღ✿。 经营分析 燃料成本下行ღღ✿， 煤机盈利能力提升ღღ✿。 公司 24 年煤机板块实现利润总额 71.4 亿元ღღ✿， 加回济宁电厂 24 年计提的 7.27 亿资产减值后ღღ✿， 对应度电利润总额 0.021 元/KWhღღ✿。根据公司公告ღღ✿，24 年煤机利用小时 4285 小时ღღ✿，同比下降 103 小时ღღ✿；煤机平均上网电价为 480.9 元/MWh（23 年同期为 491.8 元/MWhღღ✿，同比-10.9 元/MWh）ღღ✿， 而火电厂售电单位燃料成本为 300.3 元/MWh（23 年同期为 326.4 元/MWhღღ✿，同比-26.1 元/MWh）ღღ✿，点火价差扩大ღღ✿。 25 年初以来动力煤价持续下探ღღ✿，配合煤电容量电价机制ღღ✿，有望平抑电量需求短期波动ღღ✿。 新能源开发更聚焦风电ღღ✿。 24 年公司风电/光伏资本开支分别为250.6/197.4 亿元ღღ✿， 25 年计划资本开支分别为 362/150 亿元ღღ✿，风电投入占比显著提升ღღ✿。伴随新能源市场化落地ღღ✿，风电项目有望获得更高的收益确定性ღღ✿。 分红绝对额继续提升ღღ✿。根据公司公告ღღ✿，计划每股派发现金红利 0.27 元人民币（含税）ღღ✿，现金分红比例为 58.78%ღღ✿； 23 年同期每股分红为 0.2 元ღღ✿，现金分红比例 57.14%ღღ✿。伴随火电板块近两年利润回升ღღ✿，分红能力增加ღღ✿， 当前股价对应股息率升至3.8%ღღ✿。 盈利预测ღღ✿、估值与评级 预 计 公 司 2025~2027 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润117.6/123.7/130.4 亿元ღღ✿， EPS 分别为 0.75/0.79/0.83 元ღღ✿，对应 PE 分别为 9 倍ღღ✿、 9 倍和 8 倍ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期ღღ✿、煤价下跌不及预期ღღ✿、电价下跌超预期风险等ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღ✿： 事件ღღ✿：公司发布了2024年全年上网电量完成情况公告ღღ✿，2024年第四季度ღღ✿，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1116.99亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.11%ღღ✿；2024年全年ღღ✿，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4529.39亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.13%ღღ✿。 全年境内上网电量小增1%ღღ✿，电价同比下降2.85%ღღ✿：2024年公司境内合并口径累计上网电量4529.39亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.13%ღღ✿；全年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时ღღ✿，同比下降2.85%ღღ✿。公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长ღღ✿，平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致ღღ✿。单四季度看ღღ✿，公司境内合并口径累计上网电量1116.99亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.11%ღღ✿。 火电上网电量同比有所下降ღღ✿，全年新增基建并网0.2GWღღ✿：2024年公司煤机上网电量3692.78亿千瓦时ღღ✿，同比下降1.74%ღღ✿；燃机上网电量269.59 亿千瓦时ღღ✿，同比下降2.7%ღღ✿。单四季度看ღღ✿，公司煤机上网电量911.74亿千瓦时ღღ✿，同比下降0.65%ღღ✿；燃机上网电量58.23亿千瓦时ღღ✿，同比下降13.62%ღღ✿。公司火电机组在完成电热保供前提下ღღ✿，优化运行方式ღღ✿，多发有效益的电量ღღ✿，电量同比略有下降ღღ✿。其中ღღ✿，公司在山西ღღ✿、河南ღღ✿、江苏ღღ✿、上海ღღ✿、重庆ღღ✿、浙江ღღ✿、安徽ღღ✿、福建等地的全年煤机上网电量有所增长ღღ✿；在吉林ღღ✿、辽宁ღღ✿、甘肃ღღ✿、北京ღღ✿、天津ღღ✿、湖南ღღ✿、广东ღღ✿、云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显ღღ✿。此外ღღ✿，2024年公司新增火电基建并网装机275.05MWღღ✿。 水风光电量快速增长ღღ✿，全年新增基建并网9.42GWღღ✿：2024年公司风电上网电量369.52亿千瓦时ღღ✿，同比增长16.07%ღღ✿；光伏上网电量181.27亿千瓦时ღღ✿，同比增长66.13%ღღ✿；水电上网电量9.34亿千瓦时ღღ✿，同比增长24.79%ღღ✿。单四季度看ღღ✿，公司风电上网电量101.22亿千瓦时ღღ✿，同比增长15.94%ღღ✿；光伏上网电量42.43亿千瓦时ღღ✿，同比增长47.22%ღღ✿；水电上网电量1.18亿千瓦时ღღ✿，同比下降15.88%ღღ✿。水风光全年电量同比增长ღღ✿，新能源主要系受装机持续增长ღღ✿；水电或系24年全年来水总体偏丰ღღ✿。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰ღღ✿，高基数效应且24年四季度来水偏枯ღღ✿。此外ღღ✿，2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量9417.71兆瓦ღღ✿。 盈利预测与投资建议ღღ✿：考虑到25年江苏ღღ✿、广东等地年度长协电价同比有所下降ღღ✿，结合24年的电量ღღ✿、煤价ღღ✿。我们下调原有假设ღღ✿，预计24-26年归母净利润分别为99.99ღღ✿、100.51ღღ✿、104.00亿元（原104.38ღღ✿、123.12和130.77亿元）ღღ✿，对应PE分别为10.1/10.1/9.7倍ღღ✿。维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价上升风险ღღ✿；新能源项目建设不及预期风险ღღ✿；政策不及预期风险ღღ✿；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险ღღ✿。

　　华能国际(600011) 事件ღღ✿： 10月30日ღღ✿，公司发布2024年三季报ღღ✿。 2024年前三季度ღღ✿，公司实现营收1843.96亿元ღღ✿，同比-3.62%ღღ✿；归母净利润104.13亿元ღღ✿，同比-17.12%ღღ✿； 其中ღღ✿，2024Q3单季营收655.90亿元ღღ✿，同比+0.46%ღღ✿，环比+22.74%ღღ✿；归母净利润29.59亿元ღღ✿，同比-52.69%ღღ✿，环比+3.55%ღღ✿。 观点ღღ✿： 电价下滑ღღ✿、资产减值等因素拖累业绩ღღ✿。公司收入下滑主要受电价影响ღღ✿，2024年前三季度公司上网电量同比+1.14%ღღ✿，平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时ღღ✿，同比下降2.63%ღღ✿。公司净利润下滑主要受资产减值及非流动性资产处置损益影响ღღ✿，2024年前三季度公司确认资产减值11.93亿元ღღ✿，其中济宁电厂计提7.27亿元ღღ✿；此外子公司因台风ღღ✿、冰雹等造成固定资产ღღ✿、在建工程报废损失等3.39亿元ღღ✿。 剔除减值影响后火电度电利润同比提升ღღ✿。分业务看ღღ✿，2024年前三季度燃煤/燃机/风电/光伏/水电板块分别实现利润总额65.68亿元/8.56亿元/52.00亿元/24.30亿元/1.19亿元ღღ✿，同比分别+91.16%/+21.91%/+10.87%/+33.21%/+277.81%ღღ✿。2024年第三季度燃煤板块税前利润25.88亿元ღღ✿，对应度电税前利润0.024元/kWhღღ✿，同比-0.0023元/kWhღღ✿，剔除减值影响度电利润0.031元/kWhღღ✿，同比+0.0045元/kWhღღ✿。 新能源装机增长5.22GWღღ✿，带动上网电量提升ღღ✿。2024年前三季度公司实现上网电量3412.40亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.14%ღღ✿；其中风电上网电量268.30亿千瓦时ღღ✿，同比+16.12%ღღ✿；光伏上网电量138.84亿千瓦时ღღ✿，同比+72.92%ღღ✿。主要原因是2024年以来公司新增并网光伏3.75GWღღ✿，风电1.47GWღღ✿，合计新增可控发电装机容量5.22GWღღ✿。 盈利预测及投资评级ღღ✿：国内煤炭市场供需矛盾继续缓解ღღ✿，公司燃料成本控制成效显著ღღ✿，后续新能源装机也有望快速提升ღღ✿。考虑到资产减值损失等影响ღღ✿，我们下调公司盈利预测ღღ✿，预计公司2024-2026年归母净利润分别为115.67/125.91/145.50亿元（前值为129.99/143.90/163.24亿元）ღღ✿，当前股价对应2024-2026年PE分别为9.8/9.0/7.8倍ღღ✿。我们选取华电国际ღღ✿、国电电力ღღ✿、大唐发电作为可比公司ღღ✿，公司当前估值合理ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：政策推进不及预期ღღ✿；新增装机不及预期ღღ✿；煤炭价格大幅上涨ღღ✿；电价下调ღღ✿；行业竞争加剧ღღ✿；海外子公司业绩不及预期ღღ✿；不可抗力因素风险ღღ✿。

　　华能国际(600011) 事件ღღ✿：公司发布2024年三季报ღღ✿。前三季度公司实现营收1843.96亿元ღღ✿，同比下降3.62%ღღ✿；实现归母净利润104.13亿元ღღ✿，同比下降17.12%ღღ✿；实现扣非归母净利润100.41亿元ღღ✿，同比增长6.87%ღღ✿。 点评ღღ✿： Q3煤机上网电量同比基本持平ღღ✿，风光电量快速增长 前三季度公司累计完成上网电量3,412.40亿千瓦时ღღ✿，同比增长1.14%ღღ✿；单三季度完成上网电量1,305.62亿千瓦时ღღ✿，同比增长3.43%ღღ✿，主要系迎峰度夏期间ღღ✿，社会用电需求同比增加ღღ✿，局部地区个别时段电力供应紧张ღღ✿，公司火电机组发挥支撑保障作用ღღ✿，三季度火电电量同比略有增长ღღ✿，促进火电累计电量降幅收窄ღღ✿，且公司风电和光伏装机容量持续增长ღღ✿，新能源电量同比快速增加ღღ✿。 公司境内单位燃料成本同比下降ღღ✿，Q1-3扣非归母净利同比+7% 前三季度公司平均上网结算电价为496.27元/兆瓦时ღღ✿，同比下降2.63%ღღ✿。量增而价降ღღ✿，前三季度公司实现营收1843.96亿元ღღ✿，同比下降3.62%ღღ✿。成本方面ღღ✿，前三季度公司营业成本1548.45亿元ღღ✿，同比下降7.12%ღღ✿，或主要系境内业务单位燃料成本同比下降ღღ✿。公司前三季度期间费用率6.45%ღღ✿，同比微增0.21pctღღ✿。此外ღღ✿，公司前三季度计提资产减值损失11.93亿元ღღ✿。综合来看ღღ✿，公司实现净利率7.24%ღღ✿，同比提高0.21pctღღ✿；实现归母净利润104.13亿元ღღ✿，同比下降17.12%ღღ✿；实现扣非归母净利润100.41亿元ღღ✿，同比增长6.87%ღღ✿。 三季度新增风光装机2.2GWღღ✿，清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长前三季度公司新增可控发电装机容量5.3GWღღ✿，其中火电0.06GWღღ✿、风电1.5GWღღ✿、光伏3.8GWღღ✿。截至2024年9月30日ღღ✿，公司可控发电装机容量为140.7GWღღ✿。从全年来看ღღ✿，公司资本支出计划共801.53亿元ღღ✿，其中风电295.44亿元ღღ✿，同比增长25.85%ღღ✿，太阳能353.81亿元ღღ✿，同比增长38.50%凯发k8国际appღღ✿，风光合计占比达81%ღღ✿。随着风光项目建设的持续推进ღღ✿，公司清洁能源业务对业绩贡献有望持续增长ღღ✿。 投资建议ღღ✿： 考虑到前三季度业绩及电量ღღ✿、电价情况ღღ✿，下调盈利预测ღღ✿，预计公司2024-2026年归母净利润为117ღღ✿、135ღღ✿、155亿元（前值为132ღღ✿、156ღღ✿、170亿元）ღღ✿，对应PE10ღღ✿、8ღღ✿、7倍ღღ✿，维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：宏观经济大幅下行的风险ღღ✿、煤炭价格大幅上升ღღ✿、电价下调的风险ღღ✿、下游需求低于预期凯发k8国际appღღ✿、行业竞争过于激烈的风险ღღ✿、补贴持续拖欠的风险ღღ✿、项目建设进度不及预期等

　　华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降ღღ✿，归母净利润有所下降ღღ✿。22024年前三季度ღღ✿，公司实现营业收入1843.95亿元（-3.62%）ღღ✿，归母净利润104.13亿元（-17.12%）ღღ✿，扣非归母净利润100.41亿元（+6.87%）ღღ✿；2024年第三季度ღღ✿，公司实现营业收入655.90亿元（+0.46%）ღღ✿，归母净利润29.59亿元（-52.69%）ღღ✿，扣非归母净利润28.61亿元（-25.18%）ღღ✿。2024年前三季度营收下降主要由于电价同比下降ღღ✿，2024年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网电价496.27元/兆瓦时（-2.63%）ღღ✿；归母净利润下降主要由于归属少数股东和类REITs持有人的损益同比增加ღღ✿。第三季度公司归母净利润降幅较大的原因在于ღღ✿，一方面有去年同期高基数的影响ღღ✿，另一方面三季度公司计提资产减值损失11.93亿元ღღ✿。 2024Q3煤电利润总额同比下降ღღ✿，风光新能源利润总额同比大幅增加ღღ✿。公司境内电力分板块利润总额ღღ✿：2024年前三季度ღღ✿，燃煤板块65.68亿元（+91.16%）ღღ✿，燃机板块8.56亿元（+21.91%）ღღ✿，风电板块52.00亿元（10.87%）ღღ✿，光伏板块24.30亿元（+33.21%）合乐888总代ღღ✿，水电板块1.19亿元（+277.81%）ღღ✿。2024年第三季度ღღ✿，燃煤板块25.88亿元（-8.97%）ღღ✿，燃机板块2.86亿元（-18.52%）ღღ✿，风电板块11.70亿元（+75.68%）ღღ✿，光伏板块11.85亿元（+44.16%）ღღ✿。 新能源装机容量持续增长ღღ✿，未来项目投运将驱动业绩提升ღღ✿。2024年第三季度ღღ✿，公司新增风电装机容量41.3万千瓦ღღ✿，光伏176.34万千瓦ღღ✿，合计217.64万千瓦ღღ✿；2024年前三季度ღღ✿，公司新增火电装机容量5.8万千瓦ღღ✿，风电146.75万千瓦ღღ✿，光伏375.31万千瓦ღღ✿，合计527.86万千瓦ღღ✿。截至2024年9月ღღ✿，公司累计装机容量14071.1万千瓦ღღ✿，其中风电1697.8万千瓦ღღ✿，光伏1685.3万千瓦ღღ✿。公司新能源项目装机容量持续增加ღღ✿，将驱动公司业绩规模进一步增长ღღ✿。 风险提示ღღ✿：行业政策不及预期ღღ✿；用电量下滑ღღ✿；煤价上涨ღღ✿；电价下滑ღღ✿。 投资建议ღღ✿：维持盈利预测ღღ✿，预计2024-2026年公司归母净利润分别为115.6/120.3/128.5亿元ღღ✿，EPS为0.74/0.77/0.82元ღღ✿，对应PE分别为11.2/10.7/10.0倍ღღ✿。预计2024年新能源贡献75.2亿元ღღ✿，火电及其他贡献业绩为40.4亿元ღღ✿。给予新能源11-12倍PE估值ღღ✿，火电及其他10-11倍PE估值ღღ✿，公司合理市值为1231-1347亿元ღღ✿，对应每股合理价值为7.84-8.58元ღღ✿，较目前股价有8%~18%的溢价空间ღღ✿，维持“优于大市”评级ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღ✿： 事件ღღ✿：公司发布三季报ღღ✿，前三季度实现营收1844亿元ღღ✿，同比下降3.62%ღღ✿；归母净利润104.13亿元ღღ✿，同比下降17.12%ღღ✿；扣非后归母净利润100.41亿元ღღ✿，同比增长6.87%ღღ✿。单三季度实现营收656亿元ღღ✿，同比增长0.46%ღღ✿；归母净利润29.59亿元ღღ✿，同比减少52.69%ღღ✿；扣非后归母净利润28.61亿元ღღ✿，同比下降25.18%ღღ✿。公司单三季度归母净利润低于市场预期ღღ✿，主要系资产减值与营业外支出影响ღღ✿。 资产减值与营业外支出拖累表观业绩ღღ✿，主业经营稳健实质略超预期ღღ✿。财报表观数据看ღღ✿，公司前三季度归母净利润下滑主要系去年三季度出售四川公司股权等一次性损益ღღ✿；前三季度扣非后归母净利润增长主要系煤价下滑ღღ✿。单三季度业绩不及预期主要系资产减值约11亿ღღ✿、营业外支出约6亿ღღ✿，其中资产减值主要为煤电机组以及生物质电厂减值ღღ✿，营业外支出或主要为碳配额以及海南台风影响ღღ✿。若剔除以上两类非经常事件ღღ✿，公司主业经营稳健ღღ✿，实质经营业绩略超市场预期ღღ✿。 经营数据方面ღღ✿，公司单三季度上网电量1306亿千瓦时ღღ✿，同比增长3.43%ღღ✿，其中煤机ღღ✿、燃机ღღ✿、风电ღღ✿、光伏分别为1077ღღ✿、88ღღ✿、80ღღ✿、57亿千瓦时ღღ✿，分别同比变动-0.29%ღღ✿、8.69%ღღ✿、25.65%ღღ✿、71.06%ღღ✿。前三季度境内平均上网电价496.27元/兆瓦时ღღ✿，同比下降2.63%ღღ✿；倒算单三季度电价为492.35元/兆瓦时ღღ✿，环比一季度ღღ✿、二季度略有下滑ღღ✿，或主要系煤电电量提升容量电价下滑影响ღღ✿。 三季度煤电度电利润达到3.1分ღღ✿，绿电多渠道融资ღღ✿，资产负债表持续修复ღღ✿。公司披露前三季度境内分电源利润总额ღღ✿，其中煤机ღღ✿、燃机ღღ✿、风电ღღ✿、光伏ღღ✿、水电ღღ✿、生物质利润总额分别为66ღღ✿、9ღღ✿、52ღღ✿、24ღღ✿、1ღღ✿、-5亿元ღღ✿，结合上半年数据以及上网电量可知ღღ✿，剔除燃煤机组的减值影响ღღ✿，我们测算公司单三季度煤机度电利润（利润总额口径）达到3.1分ღღ✿，与一季度相当ღღ✿，为近几年最优水平ღღ✿，我们认为也是煤电机组的合理盈利水平ღღ✿。另外ღღ✿，公司拟在云南投资2*100万千瓦煤电机组（持股51%）ღღ✿，或在煤电盈利趋稳下拥有一定的成长性ღღ✿。值得注意的是ღღ✿，公司归母比例略有下滑ღღ✿，或系发行类reits多渠道融资影响ღღ✿。在业绩修复与稳健发展下ღღ✿，公司资产负债表持续修复ღღ✿，2024年9月底负债率为64.34%ღღ✿，较2023年底下降3.99个百分点ღღ✿。 火绿龙头ღღ✿，电改风向标ღღ✿。我们统计ღღ✿，截至2024年9月底ღღ✿，公司总装机14071万千瓦ღღ✿，其中燃煤ღღ✿、燃机ღღ✿、风电ღღ✿、光伏装机分别为9314ღღ✿、1329ღღ✿、1693ღღ✿、1685万千瓦（统计存在一定误差）ღღ✿。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%ღღ✿，目前为34%ღღ✿，在火电规模不变的假设下ღღ✿，2024Q4-2025年公司新能源装机需超20GW新增投产才能达到目标ღღ✿。我们分析ღღ✿，在双碳战略推进下ღღ✿，容量电价机制保障煤电机组部分利润ღღ✿，减小利润波动率ღღ✿；而新能源作为双碳战略主角ღღ✿，在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下ღღ✿，新项目盈利承压ღღ✿，期待环境价值提升收益ღღ✿。公司作为煤电ღღ✿、绿电龙头ღღ✿，其经营业绩一方面是行业风向标ღღ✿，另一方面也 将深度受益于电力体制变革ღღ✿。 盈利预测与评级ღღ✿：结合公司经营情况ღღ✿，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为110/126/137亿元ღღ✿，同比增速分别为30%/15%/8%ღღ✿，当前股价对应的PE分别为14/11/10倍(扣除永续债利息约27亿）ღღ✿。按照2024年归母净利润（扣除永续债利息）50%分红考虑ღღ✿，对应股息率3.7%ღღ✿；对应华能国际电力股份（0902.HK）股息率7.0%（人民币兑港元汇率取1.1）ღღ✿，建议关注0902.HKღღ✿，维持华能国际“增持”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价涨幅超预期ღღ✿、新能源配套政策不确定性ღღ✿、减值超预期ღღ✿。

　　华能国际(600011) 投资要点ღღ✿： 事件ღღ✿：公司发布了2024年三季报ღღ✿，3Q2024公司实现营业收入1843.96亿元ღღ✿，同比下降3.62%ღღ✿；归属于母公司股东的净利润104.13亿元ღღ✿，同比下降17.12%ღღ✿。分季度看ღღ✿，3Q2024单季度营业收入655.90亿元ღღ✿，同比增长0.46%ღღ✿；归属于母公司股东的净利润29.59亿元ღღ✿，同比下降52.69%ღღ✿。 受投资收益减少ღღ✿、计提减值及少数股东和类REITs持有人损益增加等影响ღღ✿，前三季度归母净利润降幅明显ღღ✿：1Q-3Q2024ღღ✿，公司上网电量同比增长1.14%ღღ✿，平均上网结算电价同比下降2.63%ღღ✿，公司营收同比下降3.62%ღღ✿。3Q2024ღღ✿，公司计提资产减值损失11.93亿元ღღ✿。1Q-3Q2024ღღ✿，公司投资收益同比下降69.08%ღღ✿，主要系上年同期公司处置了四川公司49%股权ღღ✿。此外ღღ✿，1Q-3Q2024ღღ✿，归属少数股东和类REITs持有人损益同比增幅明显ღღ✿。受非经常性损益ღღ✿、减值以及少数股东和类REITs持有人损益增加等影响ღღ✿，前三季度归母净利润同比下降17.12%ღღ✿。其中3Q2024ღღ✿，公司归母净利润同比下降52.69%合乐888总代ღღ✿。此外ღღ✿，1Q-3Q2024ღღ✿，公司扣非归母净利润同比增加6.87%ღღ✿。 单Q3煤机上网电量微降ღღ✿，度电利润同比下降2厘3ღღ✿：1Q-3Q2024ღღ✿，公司煤机上网电量同比下降2.09%ღღ✿，其中三季度同比下降0.29%ღღ✿，主要是因为迎峰度夏期间ღღ✿，社会用电需求同比增加ღღ✿，局部地区个别时段电力供应紧张ღღ✿，凸显煤机兜底保供作用ღღ✿。1Q-3Q2024ღღ✿，公司煤机利润总额65.68亿元ღღ✿，同比增长91.16%ღღ✿，主要是因为煤价均价下降ღღ✿，对应度电利润0.0236元ღღ✿。单三季度ღღ✿，公司煤机度电利润0.024元ღღ✿，同比下降2厘3ღღ✿，或是因为煤价同比略有上涨以及电价有所下降ღღ✿。考虑20天库存可用天数ღღ✿，三季度秦皇岛港5500大卡现货煤价均价848.68元/吨ღღ✿，同比增长1.88%ღღ✿。 大力推进绿色低碳发展ღღ✿，水风光业绩向好ღღ✿：1Q-3Q2024ღღ✿，公司风电/光伏/水电并网装机分别新增1.47/3.75/0GWღღ✿，上网电量分别同比增长16.12%ღღ✿、72.92%和34.19%ღღ✿，利润总额分别为52.00/24.30/1.19亿元ღღ✿，分别同比增长10.87%ღღ✿、33.21%和277.81%ღღ✿。公司大力推进绿色低碳发展ღღ✿，水风光业绩向好ღღ✿。2024年10月29日ღღ✿，公司与华能水电签署《合资协议》ღღ✿，共同出资设立雨汪二期公司ღღ✿，公司将出资15.10亿元ღღ✿，持有51%权益凯发k8国际appღღ✿，将对雨汪二期合并报表ღღ✿。成立雨汪二期ღღ✿，利于公司争取新能源项目资源ღღ✿，推动煤电与新能源联营ღღ✿。 盈利预测与投资建议ღღ✿：我们下调装机ღღ✿、利用小时数ღღ✿、煤价等假设ღღ✿，提高少数股东损益权重等假设ღღ✿，预计24-26年归母净利润分别为104.38ღღ✿、123.12和130.77亿元（原24-26年为125.77ღღ✿、138.51ღღ✿、156.07亿元）ღღ✿，对应 PE分别为10.7/9.1/8.5倍ღღ✿。维持“买入”评级ღღ✿。 风险提示ღღ✿：煤价上升风险ღღ✿；新能源项目建设不及预期风险ღღ✿；政策不及预期风险ღღ✿；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险ღღ✿。